버크셔의 전환점은 2분기가 아니었다

10-Q의 집계 현금흐름표는 "얼마나"만 말한다. 종목 단위로 무슨 일이 있었는지는 13F에만 있다. 두 문서를 붙이자 서사가 뒤집혔다.

01 · 1분기 대청소보유 종목 39개에서 26개로

Figure 1 · 2026년 1분기 매도 규모

청산 8대 종목과 셰브론 부분 감축 — 2025년 4분기 말 시가 기준 추정

정합성을 확인했다. 매수 추정 합계는 알파벳 약 115억 + 델타 26.5억 + 뉴욕타임스 8.4억 + 레나 2.7억 + 메이시스 0.6억 = 153.2억 달러로, 현금흐름표의 159.38억 달러와 잔차 4%다.

2분기는 시작이 아니라 2단계였다.

1분기 전환은 롱테일을 팔아 자체 조달했고, T-bill 더미를 헐기 시작한 것은 2분기다.

02 · 알파벳3개 분기에 걸친 254억 달러

언론이 보도한 "100억 달러 알파벳 투자"는 3분기짜리 축적의 마지막 조각이다.

Figure 2 · 알파벳 보유 주식수

세 분기에 걸친 축적 — 빗금은 6월 사모배정 반영 추정치

10-Q는 6월 30일 기준 5대 보유 종목을 알파벳순으로만 공시한다 — 알파벳, 아메리칸익스프레스, 애플, 뱅크오브아메리카, 코카콜라. 위 재구성으로 계산하면 애플 약 580억, 아멕스 약 460억, 알파벳 약 320억, 코카콜라 약 300억, BoA 약 250억 달러이고, 셰브론은 35% 감축으로 약 130억까지 밀려 5위권을 벗어난다. 공시된 5개 이름과 정확히 일치한다.

03 · 자금의 행선지섹터 원가로 좁힌 $11.1B — 8월 14일이 판정한다

"현금 소진의 목적이 주식 매수인가"는 창을 어디로 잡느냐로 답이 갈린다.

1분기가 순매도 $8.15B였고 OxyChem을 현금 $9.4B로 샀기 때문이다. 한 분기를 잘라내면 주식이 주역이고, 반기로 늘리면 주역이 사라진다. 덧붙여 2분기 순매수 $19.77B 중 현금 더미에서 나온 건 $15.5B이고 나머지는 영업현금이 댔다 — 주식 매수가 현금을 헐어서만 이뤄진 것도 아니다.

종목 쪽은 이렇게 좁혔다. 2분기 총매수 $23.47B의 행선지를 섹터별 원가 기준으로 분리했다 — 1분기 10-Q의 3월 31일 원가를 가져와 2분기 증분만 뽑은 것이다.

정합성: 2분기 매수 $23,467M − 원가증분 $21,926M = 처분된 원가 $1,541M. 처분 시가가 $3,693M이었으니 실현이익 약 $2.15B — 맞아떨어진다.

2분기 매수의 거의 전부가 "Commercial, industrial and other" 한 바구니로 들어갔다(+$21.1B). 알파벳이 그중 $10B다. 남는 약 $11.1B가 같은 바구니 안의 다른 무언가다.

04 · 현금정점을 지났으나 소진과는 거리가 멀다

지표 정의부터 검증했다. "현금 + 재무부 단기채 − 단기채 매수 미결제 채무"는 임의 조정이 아니라 10-Q에 실재하는 네 개 라인아이템이다.

Figure 3 · 현금 및 재무부 단기채

미결제 매수채무 차감 후 ($B) — 각 분기 10-Q 대차대조표에서 직접 재계산

주목할 점은 현금의 성격이다. 보험 플로트는 1,775억 달러로 반기 중 11억 달러(+0.6%)밖에 늘지 않아 사실상 정체다. 보험·기타 부문 현금·단기채 3,592억 달러는 그 2.02배다. 즉 약 1,817억 달러는 보험부채 대응자산이 아니라 주주자본을 단기채에 주차해 둔 것이다.

05 · 되돌림과 정지델타 재진입, 애플 매도 중단

델타항공 39,809,456주 신규 편입(약 26.5억 달러), 지분 5% 초과로 13G를 제출했다. 2020년 버핏이 항공주 4종을 전량 매도하며 "세상이 바뀌었다"고 선언한 바로 그 자산군이다. 인물이 바뀌자 판단 기준이 실제로 바뀌었다는, 가장 깨끗한 단일 증거다. 같은 분기에 뉴욕타임스를 3배 늘려(지분 9.4%) 역시 13G를 냈고, 메이시스도 신규 편입했다.

애플은 6개 분기 만에 처음으로 무변동이고, BoA 감축 폭은 93% 줄었다. 즉 에이블은 코어를 판 것이 아니라 롱테일을 팔아 코어와 알파벳으로 집중했다. "버핏 사후 포트폴리오 해체" 우려와는 정확히 반대 방향이다.

06 · 가이코마진이 꺾였다 — 개별 문제가 아니라 사이클

순이익 두 배와 자사주 재개에 가린 항목이다. 업계지는 발표 당일 같은 숫자를 보도했으니 "발견"은 아니다. 값어치 있는 건 메커니즘이다.

설명은 10-Q 본문에 이미 적혀 있다. 사고연도 손해 자체가 나빠졌고, 전기 준비금 환입 변동은 "relatively insignificant"라 회계적 착시가 아니다.

빈도와 심도가 동시에 올랐고, 특히 대인배상 심도 +10~12%가 손해율을 끌었다. 그런데 같은 기간 수입보험료는 겨우 +1.1%다 — 10-Q는 그 내역을 "상용차 증가, 개인용 자동차의 계약당 평균보험료 하락으로 일부 상쇄"라고 적는다. 손해가 오르는데 단가를 내리고 있다. 사업비 +27.3%의 주 원인은 수수료와 광고비 증가다. 단가를 내리고 판촉을 늘려 방어하는 국면이다.

보험 부문 전체 세전 언더라이팅 이익은 21.80억 vs 25.34억 달러로 −14.0%다. 가이코의 −8.27억 달러를 BH Primary(+2.10억)와 재보험 부문(+2.63억)이 절반만 메웠다. 상반기 대형 재해 손실이 0(전년 세후 8.5억)이었던 것은 이 두 부문의 개선을 설명하지, 가이코와는 무관하다.

07 · 이익의 질헤드라인 성장의 3분의 2는 환율

환산이익 스윙만 세후 +12.03억 달러(2026년 +3.26억 vs 2025년 −8.77억)로, 전체 증가분 18.23억 달러의 66.0%다. 구조도 눈에 띈다 — 가장 큰 두 이익 엔진인 보험 언더라이팅과 투자수익이 둘 다 감소했다.

순이익 자체의 질도 짚어야 한다. 256.67억 달러 중 투자평가익이 세후 126.84억 달러로 49.4%이고, 그 세전 160.77억 달러의 97.3%는 기말 보유분의 미실현 마크다. 실제 매각으로 실현된 부분은 4.30억 달러에 불과하다.

보험 약세를 메우고 있는 제조·서비스·유통 +24.1%도 액면 그대로 읽으면 안 된다. 이 그룹의 성장은 산업재 부문이 끌었는데, 10-Q는 그 증가를 "primarily attributable to business acquisitions"라고 명시한다 — 1월 2일 편입된 OxyChem이 화학이라 산업재 그룹에 들어간다.

인수·재분류를 걷어내면 진짜 엔진은 하나다 — PCC(정밀주조) 매출 +14.4%, 세전이익 +34.2%. 10-Q는 그 동력을 "항공우주 및 산업용 가스터빈 발전 제품 판매 증가"로 적는다. Lubrizol(+11.1%)은 원재료·에너지 비용 상승을 판가로 전가한 것이고, Marmon(+4.9%)은 Acme Brick을 건축자재 그룹에서 옮겨온 내부 재분류가 대부분이다("otherwise revenues were up marginally"). 건축자재가 +0.9%로 눌린 것도 같은 이동 때문이다.

달러가 10% 절상될 때 세전 +23.0억 · 세후 +18.2억 달러로 분기 영업이익의 14.0%다. 엔 단독 10%만 해도 세후 12.0억 달러, 9.3%다.

08 · 사각지대13F가 보여주지 않는 495억 달러

내역은 옥시덴탈 우선주(청산가치 85억 달러)와 워런트, 일본 5대 종합상사, 기타 비미국 종목이다. 실무적 함의는 단순하다 — 13F만 보고 버크셔의 주식 포트폴리오를 논하는 분석은 6분의 1을 통째로 놓친다.

09 · 수급자사주와 창업자의 증여

2026년 7월 14일 버핏은 A주 8,000주를 B주 1,200만 주로 전환한 뒤 전량 증여했다 — 게이츠재단 900만 주, 가족재단 3곳에 각 100만 주. 당일 종가 491.09달러 기준 58.93억 달러다. 수증 재단들은 구조적 매도자다.

공정한 비교는 공백기를 포함한 창이다. 2024년 5월 ~ 2026년 6월(26개월) 자사주 약 51억 달러 vs 증여 약 128억 달러 — 40% 수준. 분기 자사주(45.3억)와 연간 증여(58.9억)를 나란히 놓으면 단위가 달라 오독한다.

자기자본 7,479억 달러를 A주 환산 약 1,433,300주로 나누면 주당순자산은 B주 기준 347.9달러다. 5월 매입 평단은 PBR 약 1.39배, 6월은 약 1.41배, 현재 주가 521.80달러는 1.50배다. 여기서 "매수 상한선"을 읽어내면 안 된다.

두 가지가 상한선 해석을 깬다. 첫째, 4월은 분기 중 가장 쌌는데 한 주도 사지 않았다. 평균 475.36달러, PBR 약 1.39배 — 바로 그 "매수 구간"이다. 가격이 방아쇠였다면 4월이 가장 매력적이었어야 한다. 5월 4일 1분기 10-Q 제출 전 블랙아웃이라는 평범한 설명이 더 그럴듯하고, 그렇다면 2분기에 자사주를 구속한 것은 가격이 아니었다.

둘째, 6월 매입 평단 487.98달러는 6월 종가 평균 487.99달러와 소수점까지 일치한다. 저가 매수가 아니라 기계적 분할 집행이다. 그리고 6월 종가는 500.39달러(PBR 1.446배)까지 올랐다 — 그 달 내내 사면서 1.41배를 넘지 않았다는 해석은 성립할 수 없다.

Revision정정 이력 — 초판에서 무엇을 고쳤나

발행 후 자체 재검토와 추가 실측으로 일곱 곳을 고쳤다. 무엇을 왜 고쳤는지 남기지 않으면 리포트의 신뢰도를 검증할 방법이 없다.

Critique남아 있는 약한 고리

서사의 주어가 틀렸을 수 있다. 1분기에 청산된 15개 종목 중 비자·마스터카드·에이온·풀·도미노·헤이코는 규모와 성격상 토드 콤스와 테드 웨슐러의 운용분일 가능성이 높다. 그렇다면 이는 "에이블의 자본배분 결단"이 아니라 부매니저 재편 혹은 은퇴의 산물이고, "체제 전환" 프레임의 주어가 바뀐다. 이를 확정할 1차 소스는 현재 없다. 따라서 본문의 주장은 "누가"가 아니라 "무엇이 일어났는가"까지만으로 제한했다. 알파벳만은 버핏 본인이 발의했다고 인터뷰에서 확인된 예외다.

환율 효과 제거도 반박 여지가 있다. 엔화 부채의 달러 환산액 감소는 실제 경제적 이득이다. 다만 되돌릴 수 있는 마크이므로 정상화 이익 계산에서 빼는 것이 타당하고, 2025년 2분기가 −8.77억 달러로 눌려 있던 낮은 기저였으므로 양쪽 모두 제거한 117.09억 vs 111.28억 달러 비교가 옳다.

델타 재진입을 "판단기준 변화"로 읽은 것도 단일 사례 해석이다. 26.5억 달러는 포트폴리오의 1% 수준이고, 부매니저 결정일 수도 있다.

Test반증 조건과 일정

• F1가이코 = 개별 문제가 아니라 사이클 — 3분기에 프로그레시브 합산비율도 함께 악화하면 산업 사이클 전환 확정. 프로그레시브는 유지·개선인데 가이코만 악화하면 사이클이 아니라 가이코 실행 문제이고 이 프레임은 틀린다. 부수 조건: 가이코 합산비율 88% 이하 복귀 시 악화 논지 자체가 무효. 판정: 2026년 10~11월 양사 실적
• F2잔여 $11.1B의 행선지 — 2분기 매수의 거의 전부가 commercial·industrial 바구니로 갔고 알파벳을 뺀 잔여는 약 $11.1B다(§03). 13F의 신규·증액분이 이 금액에 근접하면 미국 종목이고, 크게 못 미치면 차액만큼 일본 상사 등 비13F로 간 것이다. 후자면 §08 사각지대가 확대 중이라는 첫 증분 측정이 된다. 판정: 2026년 8월 14일 13F
• F3자사주 — 가격이 방아쇠인가 [초판 가설 반증됨] 1.39~1.41배 상한 가설은 주가 시계열로 이미 깨졌다. 남은 검증: 3분기 자사주가 PBR 1.50배 이상에서도 집행되면 가격 민감도 자체가 낮다는 뜻이고, 7·8월 고가 구간에서 집행이 0이면 그때는 가격 규율이 실재한다는 증거가 된다. 판정: 2026년 11월 10-Q Item 2
• F4배치 개시 — 3분기 순인출이 150억 달러 미만이거나 순매도로 회귀하면 "배치 국면 진입" 서사는 반증된다. 테일러모리슨 68억 달러가 7월 24일 이미 집행됐으므로 기저는 확보돼 있다. 판정: 2026년 11월 10-Q
• F5금리 직격 — 금리 인하 국면에서도 투자수익이 전분기 대비 증가하면 듀레이션 방어가 존재한다는 뜻이며 이 주장은 반증된다. 판정: 상시

남은 미확인 항목은 셋이다 — ① 가이코 사업비율 증가의 광고비/손해조사비 배분 ② 일본 종합상사 바스켓의 실제 규모 ③ 버핏 유산 배분 스케줄의 1차 문서. 특히 ③은 버크셔 장기 수급의 지배 변수다.