버크셔의 전환점은 2분기가 아니었다

10-Q의 집계 현금흐름표는 "얼마나"만 말한다. 종목 단위로 무슨 일이 있었는지는 13F에만 있다. 두 문서를 붙이자 서사가 뒤집혔다.

정합성 확인. 매수 추정 합계는 알파벳 약 115억 + 델타 26.5억 + 뉴욕타임스 8.4억 + 레나 2.7억 + 메이시스 0.6억 = 153.2억 달러로, 현금흐름표의 159.38억 달러와 잔차 4%다. 매도 추정 합계 217.1억 달러는 현금흐름표 240.87억 달러와 잔차 10%인데, 기말 마크로 역산한 탓이며 방향과 크기는 일치한다.

결론은 분명하다. 2분기는 시작이 아니라 2단계였다. 1분기 전환은 롱테일을 팔아 자체 조달했고, 2분기에 비로소 T-bill 더미를 헐었다.

언론이 보도한 "100억 달러 알파벳 투자"는 3분기짜리 축적의 마지막 조각이다. 전체 그림은 다르다.

10-Q는 6월 30일 기준 5대 보유 종목을 알파벳순으로만 공시한다 — 알파벳, 아메리칸익스프레스, 애플, 뱅크오브아메리카, 코카콜라. 위 재구성으로 계산하면 애플 약 580억, 아멕스 약 460억, 알파벳 약 320억, 코카콜라 약 300억, BoA 약 250억 달러이고, 셰브론은 35% 감축으로 약 130억까지 밀려 5위권을 벗어난다. 공시된 5개 이름과 정확히 일치한다. 독립적 교차검증이 성립한 셈이다.

순이익 두 배와 자사주 재개에 가려 아무도 쓰지 않은 항목이다. 이번 분기 실적에서 실제로 움직인 건 이것이다.

보험 부문 전체 세전 언더라이팅 이익은 21.80억 vs 25.34억 달러로 −14.0%다. 가이코의 −8.27억 달러를 BH Primary(+2.10억)와 재보험 부문(+2.63억)이 절반만 메웠다.

환산이익 스윙만 세후 +12.03억 달러(2026년 +3.26억 vs 2025년 −8.77억)로, 전체 증가분 18.23억 달러의 66.0%다. 두 축이 동시에 약해지는 구조도 눈에 띈다 — 가장 큰 두 이익 엔진인 보험 언더라이팅과 투자수익이 둘 다 감소했고, 제조·서비스와 에너지가 이를 메우고 있다.

순이익 자체의 질도 짚어야 한다. 256.67억 달러 중 투자평가익이 세후 126.84억 달러로 49.4%이고, 그 세전 160.77억 달러의 97.3%는 기말 보유분의 미실현 마크다. 실제 매각으로 실현된 부분은 4.30억 달러에 불과하다.

감도를 계산하면, 달러가 10% 절상될 때 세전 +23.0억 · 세후 +18.2억 달러로 분기 영업이익의 14.0%다. 엔 단독 10%만 해도 세후 12.0억 달러, 9.3%다. 버크셔의 분기 이익은 통화 포지션이 흔든다.

부수적으로 드러난 것 하나 — 2026년 4월 신규 엔화 발행 금리가 2.4%인 반면 장부 가중평균은 1.4%다. 일본 캐리 조달비용이 오르고 있고, 이는 일본 종합상사 바스켓의 캐리 스프레드를 압축한다.

먼저 원 차트의 지표 정의부터 검증했다. "현금 + 재무부 단기채 − 단기채 매수 미결제 채무"는 임의 조정이 아니라 10-Q에 실재하는 네 개 라인아이템이다.

주목할 점은 현금의 성격이다. 보험 플로트는 1,775억 달러로 반기 중 11억 달러(+0.6%)밖에 늘지 않아 사실상 정체다. 보험·기타 부문 현금·단기채 3,592억 달러는 그 2.02배다. 즉 약 1,817억 달러는 보험부채 대응자산이 아니라 주주자본을 단기채에 주차해 둔 것이다.

그리고 이것이 지금 비용이 되고 있다. 투자수익은 세전 36.85억 vs 40.03억 달러로 −7.9%이며, MD&A는 사유를 "낮아진 금리"로 명시한다. 보유 단기채 만기가 3개월 이하이므로 금리 인하는 1개 분기 안에 전액 통과된다. 3,592억 달러에 100bp면 세전 −35.9억 달러, 세후로는 연환산 영업이익의 5.5%다.

1분기 매수 쪽에서 두 개의 신호가 나온다. 하나는 방향 전환이고, 하나는 중단이다.

델타항공 39,809,456주 신규 편입(약 26.5억 달러), 지분 5% 초과로 13G를 제출했다. 2020년 버핏이 항공주 4종을 전량 매도하며 "세상이 바뀌었다"고 선언한 바로 그 자산군이다. 인물이 바뀌자 판단 기준이 실제로 바뀌었다는, 가장 깨끗한 단일 증거다. 같은 분기에 뉴욕타임스를 5,065,744주에서 15,146,535주로 3배 늘려(지분 9.4%) 역시 13G를 냈고, 메이시스도 신규 편입했다.

애플은 6개 분기 만에 처음으로 무변동이고, BoA 감축 폭은 93% 줄었다. 코카콜라·아메리칸익스프레스·무디스·크래프트하인즈·옥시덴탈·크로거·앨리는 6개 분기 내내 한 주도 움직이지 않았다.

즉 에이블은 코어를 판 것이 아니라 롱테일을 팔아 코어와 알파벳으로 집중했다. "버핏 사후 포트폴리오 해체" 우려와는 정확히 반대 방향이다.

내역은 옥시덴탈 우선주(청산가치 85억 달러)와 워런트, 일본 5대 종합상사, 기타 비미국 종목이다. 잔차로 역산하면 일본 바스켓만 390억 달러 안팎이지만 이는 10-Q에 개별 공시되지 않아 추정치이며, 일본 대량보유보고로 별도 확인이 필요하다.

실무적 함의는 단순하다. 13F만 보고 버크셔의 주식 포트폴리오를 논하는 분석은 6분의 1을 통째로 놓친다.

2026년 7월 14일 버핏은 A주 8,000주를 B주 1,200만 주로 전환한 뒤 전량 증여했다 — 게이츠재단 900만 주, 가족재단 3곳에 각 100만 주. 당일 종가 491.09달러 기준 58.93억 달러다.

대비하면, 21개월 공백을 깨고 재개해 "기록적"이라 불린 2분기 자사주 매입 45.28억 달러가 창업자 한 사람의 연례 증여보다 작다. 수증 재단들은 구조적 매도자다.

여기서 에이블의 매수 상한선이 드러난다. 자기자본 7,479억 달러를 A주 환산 약 1,433,300주로 나누면 주당순자산은 B주 기준 347.9달러다. 5월 매입은 PBR 약 1.39배, 6월은 약 1.41배다. 현재 주가 521.80달러는 1.50배로, 이미 매수 구간 위 약 7%다.

서사의 주어가 틀렸을 수 있다. 1분기에 청산된 15개 종목 중 비자·마스터카드·에이온·풀·도미노·헤이코는 규모와 성격상 토드 콤스와 테드 웨슐러의 운용분일 가능성이 높다. 그렇다면 이는 "에이블의 자본배분 결단"이 아니라 부매니저 재편 혹은 은퇴의 산물이고, 이 보고서가 쓴 "체제 전환" 프레임의 주어가 바뀐다. 이를 확정할 1차 소스는 현재 없다(연차보고서 언급 대기). 따라서 본문의 주장은 "누가"가 아니라 "무엇이 일어났는가"까지만으로 제한했다. 알파벳만은 버핏 본인이 발의했다고 인터뷰에서 확인된 예외다.

환율 효과 제거도 반박 여지가 있다. 엔화 부채의 달러 환산액 감소는 실제 경제적 이득이다. 다만 되돌릴 수 있는 마크이므로 정상화 이익 계산에서 빼는 것이 타당하고, 2025년 2분기가 −8.77억 달러로 눌려 있던 낮은 기저였으므로 양쪽 모두 제거한 117.09억 vs 111.28억 달러 비교가 옳다.

확정치와 추정치를 섞지 않았다. 주식수·마크·차입액·증여액·자사주 명세는 파일링 확정치다. 알파벳 원가(254억), 일본 바스켓(390억), 1분기 매수 배분은 기말 마크 기반 추정이며 본문에 그렇게 표시했다.

본 보고서의 주장들이 틀렸다면 무엇으로 확인되는가.

남은 미확인 항목은 네 가지다 — ① 2분기 매수 잔여 135억 달러의 행선지 ② 가이코 사업비율 27.3% 증가의 내역(광고비인가 손해조사비인가) ③ 일본 종합상사 바스켓의 실제 규모 ④ 버핏 유산 배분 스케줄의 1차 문서. 특히 ④는 버크셔 장기 수급의 지배 변수다.

본 보고서의 모든 수치는 SEC 제출 서류 또는 회사 공시 원문에서 직접 추출해 재계산했다. 2026년 2분기 실적은 8월 8일 토요일에 발표됐는데, EDGAR는 주말 접수를 하지 않으므로 발표 시점의 유일한 1차 소스는 회사 웹사이트에 게시된 10-Q PDF였다. EDGAR 등재는 8월 10일로 예상된다.