선행지수가 사상 최고인 건
경기가 아니라 주가 때문이다

통계청 「2026년 6월 산업활동동향」 원문은 이렇게 쓴다 — “건설수주액, 재고순환지표가 감소하였으나 수출입물가비율, 코스피 등이 증가하여 전월대비 0.9p 상승”. ECOS 시계열도 정확히 일치한다(104.8 → 105.7).

2025-06 100.0에서 2026-06 105.7까지 12개월간 하락한 달이 한 번도 없다(보합 2회). 1990년 이후 438개월 기준 100 백분위, 절대 수준으로는 1974년 1월(106.1) 이후 52년 만의 최고다. 8월 17일 기사 시점에 나와 있던 최신 데이터가 이것이므로, “6월부터 꺾인다”는 관찰이 아니라 예상이다.

동행종합지수는 광공업생산·서비스업생산·소매판매·내수출하·건설기성·수입액·취업자수로 만든다. 주가가 들어가지 않는다. 그 동행지수 순환변동치는 6월에 100.3, 1990년 이후 56.4 백분위 — 딱 중립이다.

실물이 중립인데 선행지수만 52년 최고. 두 지수의 격차 +5.4p는 1990년 이후 사상 최대이며, 역대 상위 목록은 2026년 5·6월을 빼면 1999년 8월~2000년 4월(닷컴 정점)과 1995년 2월뿐이다.

순환변동치의 전월차와 코스피 월평균 수익률의 교차상관을 −12 ~ +12개월로 돌렸다. 상관이 가장 높은 지점은 k = −1 (0.504), 그다음이 k = −2 (0.463)다. 즉 지난달 코스피가 이번 달 선행지수를 설명한다. 반대 방향은 k=+1에서 0.198로 떨어지고 k=+3 이후로는 0.13 이하에서 소멸한다.

메커니즘은 미스터리가 아니다. 코스피가 그 지수의 구성지표이기 때문이다. 주가로 만든 지표로 주가를 예측하면, 예측이 아니라 지연된 반복이다.

김동조가 “선행 가능성 제로”라고 짚은 두 지표도 개별로 확인했다. 그의 직관이 맞았다.

7개 구성지표 중 코스피를 의미 있게 선행하는 것은 하나도 없다. 가장 상관이 높은 경제심리지수(0.491)조차 동행이며, 심리지수 자체가 주가에 반응한다.

여기서 김동조 가설을 그대로 통과시키면 안 된다. 순환변동치의 레벨은 실제로 강한 예측력을 갖는다. 그리고 그 예측력은 코스피만의 산물이 아니다.

1990년 이후 438개월을 순환변동치 레벨로 5분위 나누고, 발표시차를 반영해(t월 지수는 t+1월 말 발표 → t+2월 초 진입) 이후 12개월 코스피 수익률을 쟀다.

동행지수는 코스피를 전혀 포함하지 않는데도 Q1−Q5 스프레드가 +42.6%p로, 선행지수의 +50.6%p에 거의 육박한다. “경기 사이클 위치가 높으면 이후 주식 수익률이 낮다”는 관계는 코스피 자기참조 없이도 성립한다. 따라서 순환변동치 전체가 순환논법이라는 강한 주장은 성립하지 않는다.

동시에 결정적인 사실이 하나 남는다. 지금 Q5에 있는 것은 선행지수뿐이고, 동행지수는 Q3다. 코스피를 뺀 실물 사이클은 과열이 아니다.

통계청 방식은 각 구성지표의 대칭변화율을 자기 과거 변동성으로 표준화한 뒤 단순평균한다. 그래서 설계상 동일가중이고, 장기 평균 기여 비중은 지표당 16.7%다. “코스피가 압도적”이라는 전제는 이 지점에서 틀렸다.

그러나 표준화는 자기 과거 기준이므로, 코스피가 역사적 변동성 대비 극단으로 움직이면 기여가 폭발한다. 2026년 상반기가 정확히 그 국면이다.

그리고 7월 지수는 거의 확실히 꺾인다 — 코스피 월평균이 6월 8,468.80에서 7월 7,000.54로 −17.3% 빠졌기 때문이다. 통계청 방식으로 계산하면:

코스피 단독으로 평상시 월간 변동의 2.3배에 달하는 하락 압력을 7월 지수에 가한다. 8월 28일 발표될 7월 선행지수가 급락하면 김영익의 예상은 “맞은” 것이 된다. 다만 그 하락의 대부분은 이미 일어난 코스피 폭락을 지수가 뒤늦게 받아 적는 것이다. 새로 알게 되는 정보가 아니다.

“선행지수가 3개월 연속 하락” 같은 신호를 실제 매매 규칙으로 백테스트하면(발표시차 반영), 결과는 미지근하다.

3~6개월 시계에서 약한 정보량은 있다(하락 신호 −0.84% vs 상승 신호 +5.23%). 그러나 12개월에서는 완전히 소멸하고, 6개월 하락확률은 50.5% — 동전던지기다. “주식을 처분하라”를 지탱할 강도가 아니다. 게다가 지금은 3개월 연속 하락은커녕 12개월 무하락 상태라 신호 자체가 발생하지 않았다.

그럼에도 주가 하락 위험이 높다는 그의 결론 자체는 데이터가 지지한다 — 다만 그가 댄 근거가 아니라 다른 축에서다. 코스피 24개월 이동평균 괴리율은 6월 +123.2%로 1990년 이후 사상 최고였고, 폭락 후인 8월에도 여전히 +58.3%로 최상위 5분위(하한 +20.2%)에 있다. 그 5분위의 이후 12개월 평균은 −9.3%, 하락확률 70.0%다.